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投资中不那么重要的事

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发表于 2019-8-16 15:13 | 只看该作者 回帖奖励 |倒序浏览 |阅读模式

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投资中不那么重要的事(作者:东方红资产管理林鹏)

         

       我是很?#19981;?#30475;电影的人,有一部关于体育的电影我觉得特别有意思,以此作为今天和大家分享的起点。这个电影叫《Money Ball(点球成金)》,是一个高?#20540;?#24433;,讲的?#21069;?#29699;。棒球对于中国人?#27492;当?#36739;陌生,但是美国人很?#19981;?#36825;个运动。这个电影讲的是一个什么样的故事呢?它讲的是一个棒球队的总经理,面临球队主力球员离开、球队预算又很有限的经营困境。 这样的困境怎么解决呢?如果?#20040;?#32479;的方式,会有很多球探组成的智囊团,根据自己的经验选择球员,就像买卖商品一样把看中?#37027;?#21592;买过来,补充队员的流失。对这家俱乐部而言,这种传统方式?#20999;?#19981;通的,因为他们的资金非常有限。并且球探这个群体通常评估球员的方式,是青睐全能型?#37027;?#26143;,比较关注打本垒打的能力,以及场外的形象,等等。在球队当时的条件下,这?#22336;?#24335;肯定选择不到合理、对球队有用?#37027;?#21592;。


       面对这样的困境俱乐部总经理比利另辟蹊径,找来了一个耶鲁大学经济学硕士毕业的彼得做他的助理,几乎完全抛弃了原来的那套做法。他们开发了自己的一套模型,把得分的目标分解为很多?#26041;冢?#26681;据统计学的方法来评估球员是否有足够高的概率来完成其中某一个?#26041;冢?#24182;且重新制定了球队的打法。棒球和其他体育项目一样,有很大的偶然性,有球?#24065;帐?#23618;面的发挥,比如本垒打这样非常激动人心的得分方式,但棒球比赛更多的得分方式是一个优势逐渐累积的过程,需要通过团?#26377;?#20316;提高各个?#26041;?#30340;胜率。所以比利让彼得做他的助理以后改变了球队的打法,用概率的方式提升整个球队在比赛全过程中的得?#20013;?#29575;,并不?#38750;?#26412;垒打,更加注重得分。在这样一个完全出乎意料?#37027;?#38431;经营运作之后,球队在当年取得了巨大的成就,创造了美国职业棒球联盟史上连胜场次最多的记录,比利的经营思想也得到了棒球界的高度认可。


       我很?#19981;?#20307;育,体育充满了偶然性,这个电影告诉我们用一?#25351;?#29575;的方式去思考:提升胜率可以去花大价钱去买一个明星球员,也许要几千万美金;也可以找一个性价比更高的方式,比如找一些在特定?#26041;?#26377;特长的廉价球员,通过组合来实?#25351;?#39640;的胜率。


       这个电影里边讲的故事和我们的投资有点类似。经营一个棒球队和管理一个投资组合有很多相似点。比如?#30331;?#38431;的经营受到很多限制,同样的,公募基金的投资也面临很多限制,比如规模小的机构相对而言研究投入上资源有限,规模大的结构也面临可选标的不足,以及流动性的约束。公募基金当?#25442;?#38754;临一些规则,比如10%的持仓上限的规则、面临对单一上市公司流通股本15%的上限规则。


       其次,正如电影中球?#35762;?#19981;能准确预测球员未来的表现一样,投资经理也存在着?#22797;?#30340;可能性。比利本身就是职?#30331;?#21592;,曾经被球探一致看好,但他的职业生涯却非常?#19994;?#22312;NBA中也存在类似?#37027;?#20917;,状元秀的职业表现也经常低于所有专家的预期。而在投资中,基金经理选择股票标的?#24065;?#32463;常会?#22797;恚?#32780;且?#22797;?#30340;概率还不低。


       第三,经营球队的目标与投资一致,并不仅仅是为了赢得短期某场惊世骇俗的比赛,而是在漫长的赛季中赢得尽可能多的场次。对投资?#27492;担?#25105;们也希望获得长期稳健的回报,而不是短期的亮眼表现。此外,在棒球中,赢得比赛不仅仅是依靠激动人心的本垒打,?#23548;?#19978;更多的是靠很多看似平淡的得分方式。在投资当中,良好的?#23548;?#19981;?#35272;?#20080;到牛股,真的买到一两只特别牛的股票,也未必对?#23548;?#26377;非常大的帮助。


       所以最终我们总结出对投资的一些启?#23613;?#22312;投资当中,我们的资源是有限的,我们的能力也有边界。我们的预测经常会出错,我们也面临很多无法消除的风险,所以我们在想,在投资当中是不是要做减法,想想哪些事情是很难提升胜率的,是投资中很难有超额回报的。事实上投资当中有一些不那么重要的事,反而消耗了我们很多的精力、时间、资源。


       基于这样的角度,我们做一个假设,假设东方红投研团队的水平是公募基金当中的中?#20154;?#24179;,在资源、智力、精力等方面都比较平淡的条件下,我们怎么做出比较好的?#23548;?#21602;?我觉得我们应该立足防守,避免在一些不太重要的事情上花费过多的精力,这样才能将精力集中在能提升胜率的事情上。就像芒格说的“我只想知道?#19968;?#27515;在哪儿,这样我就能永远不去那儿?#34180;?/font>


       那么有哪些事是我们认为不那么重要的事呢?


       依靠时机选择获利?


       从我被问得最多的问题开始谈一谈,第一件我们认为不太重要的事。我们的客户问我最多的问题就是:“你对大?#28120;?#20040;看?”这个问题其实我?#19981;?#31572;不了,那么判断大盘、做时机选择对我们?#27492;?#26159;否重要呢?首先,时机选择在投资当中有用吗?我想说的是肯定是有用的,但是对于一个能力中等的人?#27492;?#26102;机选择有用吗?我们可以看一下统计数据,数据告诉我们用仓位大幅度波动做时机选择,会耗费大量的精力,但是很难给组合带来一个超额的回报。霍华德·马克斯《周期》里说的非常好,“大多数经济预测只是简单的推断。这些简单的推断通常是正确的,但是人人都会这样预测,人人都正确,因此根本没有价值。”


       某个宏观数据?#20197;?#27979;5.8,有可能?#20197;?#27979;对了,但是?#20197;?#27979;对了对投资真的就有用吗?世界?#29486;?#22823;型的计算机现在已经能够去预测台风的走向了,也能够把天气预报精确到分钟级别。但是还没有超级计算机去可以去精确的计算股票指数。因为股票指数是多重博?#27169;?#27599;个市场参与者都对这个市场产生影响。台风不会因为这个城市做好了防守就拐了一个弯,但是股票市场的参与者是有情绪波动的,每个参与者都对市场产生作用,甚至只是观察这个市场。


       对于波段的操作,我个人感觉特别难,我们也很想尝试大盘的波段操作,但是基本上效果不好,尤其管理规模扩大之后,这几乎就变成了不可能完成的任务。我们做了一些针对公募基金的统计,我?#21069;?#29031;仓位波动?#37027;?#20917;把公募基金分成五组。可以发现,仓位波动最低的那一组基金,整体?#23548;ǔ中?#22909;于仓位波动最高的那一组基金,无论是短期还是长期,无论市场是整体上涨还是下跌。公募基金中位数的人很难具备择时能力。


       交易能否创造收益?


       另一个问题是交易能否带来超额收益?我们的客户经常认为基金经理是神通广大的,能够在每笔交易中获益。之前就有很多研究基金的朋友来和我们交流,认为我们买的股票赚不到那么多钱,一定是交易水平很高。但是?#23548;?#19978;我们真的是交易水平不太高。经过长期的历史数据测算,我们发现大多数的基金经理总体?#27492;?#19981;具备个股波段操作能力,收益每年在正负一个点波动,做得好的人给组合有一点正贡献,做得不好的有一点负贡献,整体?#27492;?#25105;们的交易并没有什么贡献。


       从定性的角度来解释,大量的交易?#27809;?#37329;经理始终处在市场情绪的波动之中,少数比较优秀的投资决策可能因为大量交易而被淹没掉了。基金经理始终处在贪婪和恐惧的冲击之下,让投资决策情绪化,这也许是大量交易不能带来好的回报的原因。统计数据表明,高换手率的基金收益率明显低于低换手率的基金,频繁交易往往对组合是负贡献。


       后来者能居上吗?


       市场?#19981;?#22256;境反转、后来居上的故事,因为它很激动人心。体育比赛里上来领先3:0,最后保?#20540;?#32456;场,大家感觉没意思。上来落后两个球,最后扳回来,这种大逆转大家都非常?#19981;丁?#20294;是我们觉得其实后来居上是一个小概率事件,?#31354;?#24658;强才是大概率的。背后的原因可能是,现在中国的经济进入到?#35828;?#36895;增长时期,极少数行业增长比较快,大多数行?#21040;?#20837;到低速增长时期。它的特点就是竞争格?#30452;?#21270;的?#35759;?#22823;大加大,好公?#23601;?#24448;拥有规模优势、品牌优势,资金优势,是积累了多年形成的。同时,中国企业家进取心特别强,即使是那些已经在市场前列的龙头公司依然在努力扩大市场,提升盈利能力。此外,国家层面也希望各行各业?#32943;?#20986;具有竞争力的龙头企业。


       定量分析也支持我们的结论,我们做了一个统计,横轴是上市公司ROE的中位数,纵轴是ROE的波动率,可以看到,ROE越高的公司越稳,波动?#21483;。籖OE越低的公司反而在低水平上有较大的波动。这几年的市场风格也倾向于给予稳定性一定的溢价。我印象当中市场在2016年之前是给不稳定性溢价的,这个公司?#20999;?#20844;司,现在差,觉得以后会好,估值反而会更贵。现在是给予稳定性溢价,后来者居上,这个事情越来越难,押注在这上面,从投资的角度?#27492;?#24182;不值得。


       行业增速很重要吗?


       市场普遍关注公司和行业的增长速度,但不是说只在?#35753;?#34892;业、在高增长行业容易产生大牛股。事实上,高增长行业变化快,选股要承担比较多的风险?#27426;?#22312;低增长行业,竞争格局往往比较稳定,风险比较小,而且同样能够产生大牛股。


       一个典型的例子是空调行业,2000-2005这五年空调行业增长了3倍多,处于高速增长期。某龙头企业的收入也从60亿做到180亿,但是利润率因为竞争激烈,大幅下?#25285;影?#20998;之四点几降到了百分之二点几,期间股价只涨了30%。而2005年到2018年行业增长趋缓,十三年间销量只翻了2倍,但随着行业洗牌,竞争格?#25351;?#21892;,企业的收入翻了10倍,且利润率从2.8%上升到13.3%,股价涨了100多倍。


       从某乳制品企业的案例来看,2000年到2008年,乳制品行业八年增长6倍,某乳制品企业收入CAGR 40%,但利润率从6.6%?#20013;?#19979;滑?#37327;?#25439;,股价涨幅50%。08年到18年,行业10年仅增长1倍多,但在三聚氰胺事件后,行业格局大幅改善,该企业利润率改善至8%;虽然收入只增长4倍,但股价涨幅30倍。


       所以行业高增速很重要吗?也许也不是那么重要。


       All in 一个方向合理吗?


       另一个经常被客户问到的问题:你觉得明年哪个板块比较好。这个问题我也很难回答。我们的客户、我们?#37027;?#36947;,包括我们的?#29486;?#20249;伴都非常信任基金经理,他们都觉得你一定在这方面做得很好,能够预测出哪些板块涨得好,哪些板块涨得不好。


       事实是不是这样的?事实肯定不是这样的,能够看准的话真的是赚大钱了。但是再次回到我们?#37027;?#25552;,假设我们是一个平淡、中?#20154;?#24179;的基金经理,能够主导行业轮动吗?#31354;?#26159;不可能的。我们宁可没有特别出色的产品,但是无法容忍有特别差的产品。要想做得特别好,或者做得特别差,一定要在板块?#29486;?#20986;比较大的偏离,下非常重的注。统计数据也表明,行业均衡配置的基金一般?#27492;?#26377;很好的回报,而且很稳定,就算?#21019;?#20102;一个方向也不会对整个组合带来特别大的冲击。


       公募基金适合从0到1的投资吗?


       公募基金适不适合从0到1的投资?我把从0到1的投资定义为承担高风险、期望高回报,这种投资方式适合公募基金吗?我们做了一项研究统计,公募基金有一个重要的规则是10%的最高仓位限制,也就是说买了一个股票如果超过了持仓的10%,一定时间内一定要卖掉。这项规定让公募基金整体?#27492;?#22788;在一个比较小的波动状态。多年来,即使是风险最大的主动权益公募基金,也极少出?#22336;?#24120;大的亏损。所以我觉得这是一个好的规则,对持有人?#27492;?#22238;报更加稳定。


       但这也让我们重仓投资高风险高回报的股票不大值得。统计显示,如果我们用10%的仓位买入一只十倍牛股,每天涨1.16%, 200个交易?#25214;?#21518;涨10倍。如果没有10%这个限制,其他90%的持仓收益为0,这个组合200个交易日之后净值会涨到1块9。但是如果有10%的仓位限制,200个交易日当中这只股票不停地涨,不停地超标卖出,最终整个组合只能涨26%。


       我从2010年开始做投资,有四五个年份年度回报率超过26%,?#24471;?#36825;个收益率也不算太难做到,还是一个有挺大概率的事情。但是我从来没有在一年内买到一只股票涨10倍。如此可见这两种事情?#35759;?#30340;高低。更何况这样的投资思路下,另外90%仓?#25442;?#26377;可能亏很多钱。


       我们适合这种从0到1的投资吗?确切地说,我们并不适合在重仓股上进行这种从0到1的投资,以承担高风险来博取非常大的回报,因为你会发现上涨剧烈的重仓股给组合的贡献远低于?#23548;收?#24133;,博中小概率事件并不能带来与所承担的风险相匹配的收益。因此,重仓?#20998;?#39640;风险高回报对于公募基金而言并不划算。


       买入的目的是卖出吗?


       最后我想讨论的是,是否应该以卖出的心态买股票。卖出是价值实现的多?#20013;问?#20043;一,但我们越来?#36739;?#26395;以持有的心态去买入股票,而不是以卖出的心态去买股票。


       什么是以卖出的心态买股票呢?比如主题炒作,炒高?#22242;洌?#32943;定想着炒高了早早卖掉,或者博短期?#23548;?#36229;预期,也是想兑现了以后卖掉。这一类的我们都称之为以卖出为目的的买入。相比之下,我们更?#19981;?#19981;大考虑短期卖出的买入机会。


       我们感觉自己现在越来越佛系了,有的时候上市公?#24452;?#26399;?#23548;?#24590;么样,到?#36164;?#25454;是多少,我们也很难精确预测,这对我们的投资决策而言,好像也不那么重要。有一家我们重仓的食品公司,买了好多年了,每次出报表的时候都有人问我们,你们买了那么多,应该知道到?#33258;?#38271;多少,10%还是15%。事实上我们也不知道。但是我觉得挺好的,因为不存在信息优势或劣势,这是一个公平的事情。


       为什么我们会不那么在意?#30475;?#25105;们的角度?#27492;担?#25105;们更加注重企业长期的竞争力,对于不影响长期判断的短期?#23548;?#27874;动没有那么在意,这也许是投资当中不那么重要的事情。


       让不重要的事成为投资中的错题本


       以上说了很多我们认为投资中不那么重要的事,我?#21069;?#36825;些事情作为投资当中的错题本,希望用这样的思路来避免把精力耗散在无谓的事情上。我们假设自己是同行之中平均的水平,在这些事上很难建立竞争优势,哪怕是很优秀的人,在这些事上投入精力也未必具有性价比。


       我们希望能够用这样的思路来为未来的投资提供一点帮助,或者?#30340;?#22815;在一定程度上降低波动,?#27599;?#25143;心里感觉更加舒适一点。


       选股能力铸?#22836;?#20987;实力


       以上这些不那么重要的事情我们称之为“防守?#34180;?#25105;很?#19981;?#30475;足球,我以前?#19981;?#24847;大利队,我记忆最深刻的是2006年的世界杯,意大利和德国的比赛。 90分钟的比赛意大利有非常好的防守,和德国队打成了0:0。到?#24605;?#26102;赛,所有人?#23478;?#20026;意大利会继续死守的时候,意大利队教练里皮换上两个前锋,两个体力充沛?#37027;胺?#19981;仅?#33322;?#21518;防的压力,还进了两个球,锁定了胜局。因此,今天我们主要讲的是针对投资当中不那么重要的事情,应该怎么做好防守的工作;但我们不能只防守,我们也要进攻,好的防守让我们立于不败之地,但拿下比赛还是靠恰当时机的进攻。


       怎么反击?#31354;?#23601;要看我们作为一个平均的基金经理具有什么能力。研究发现,公募基金整体具有选股能力,这意味?#20598;?#20351;处于中?#20154;?#24179;,也可以具备较好的选股实力,因此我们要把这样的态度全部集中在选股上。统计数据表明,在任何一个时点,基金前50大重仓股持有三年以后收益率?#37027;?#20917;,相比沪深300?#23395;?#26377;超额收益,这也证明了公募基金具备选股能力。选股是我们反击的突破口。


       作为权益投资者,我们对社会未来发?#36129;?#26377;积极的态度,我们相信社会会变得更好,相?#29260;?#20511;中国人的努力和智慧,中国的未来会越来越好。


        具体而言,真正的反击第一招,是长期陪伴最优秀的公司。什么样的公司是优秀的公司?#30475;?#20225;业的出身?#27492;担?#26368;好出身在正常行业,同时过往成功的路径是靠竞争力来实现的。何为正常的行业?#31354;?#24120;的行业是依靠市场竞争去制定行业规则,而不是有行政垄断或非市场因素掺杂其中。我们眼中的好公司是通过市场化竞争的方?#20132;?#24471;现有的地位,而不是通过垄断、地?#22870;?#25252;等来获得它的地位。因此,一是要精选行业龙头。投资市场中,?#31354;?#24658;强,好公司越来越好是大概率的事情,乌鸦变凤凰看上去很美,却?#20999;?#27010;率事情。同时,这些好公司、行业龙头,一定要有能够体现出其竞争力的财务指标,拥有良好的财务管理能力。第三,好公司需要有一个长期发展的空间。有能力的公司,能够进入新的领域或者新的市场,这种空间可期待,对于这样的公司,我们觉得能够接受一定程度的溢价。第?#27169;?#33021;够让我们长期持有的公司,需要有良好的股东回报意识。良好的股东回报表现在什么地方呢?有比较好的分红、企业非常注重净资产回报率、经营稳定、未来可预期等,这些都是好公司的表现。我们不?#19981;?#37027;些股东回报意识不太好的公司,比如频繁增发摊薄股东权益,去?#38750;?#20165;仅是规模上的这种扩?#29275;?#19981;是质量上的扩张。此外,具有股东回报意识的公司也一定是一家善待员工的公司。


        第二个方面,注重组合均衡。我非常认同霍华德·马克斯在《周期》中描述的各种与股票投资相关的周期。试问如果我们不能回避周期,没有办法预判大多数的周期,是不是应该要让我们的投资?#20998;?#22788;在不同的周期当中,这样是否会给投资带来比较稳定的结果呢?也许会。所以要注重组合的均衡,比如行业均衡、类型均衡,包括市值大小均衡,不要?#38469;切?#30424;股,也不要都是大盘股。在股价表?#20540;那?#24369;上,也希望能均衡一些。有一些涨得很好的股票,有一些和大盘基本上同步的股票,也有一些有潜力还未被市场充分发掘的。把这些都组合起来,让这些股票处在不同的周期当中,也许我们能够在预测不了周期?#37027;?#25552;下,做到还不错的效果。


       最后,我们一直花很大的精力在?#38750;?#38750;共识的正确上。我们非常鼓励基金经理和研究?#27604;?#25361;战市场共识。过去几年来,随着投资者结构发生变化,一些共识?#25381;?#20037;改变了,很多变化是不可逆的。我们要想办法去挑战市场共识,挑战错了,没有关?#25285;?#32487;续寻找下一个,一旦挑战成功,可能有很高的回报。目前还有哪些市场共识可能是错误的呢?比如有些很积极的上市公?#31350;?#24847;透露给市场比较乐观的预期;有些特别谨慎的、理性的公司,传递给市场保守的态度,保守的态度是否会带来股价的低估?非共识的正确的事情,把握住了,可能会有很大的收获。


       如果这几招都能够落到实处,打出漂亮的防守反击,那我们在投资当中也许能够有不错的表现。

1楼 (沙发)
发表于 2019-8-16 16:36 | 只看该作者
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2楼 (板凳)
发表于 2019-8-16 17:30 | 只看该作者
?#19981;?#30475;电影.
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4
发表于 2019-8-16 19:14 | 只看该作者
世道不好,妄谈投资。
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发表于 2019-8-17 07:34 | 只看该作者
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发表于 2019-8-17 07:43 | 只看该作者
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发表于 2019-8-17 16:07 | 只看该作者
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8
发表于 2019-8-17 21:31 | 只看该作者
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发表于 2019-8-17 22:36 | 只看该作者
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发表于 2019-8-17 22:47 | 只看该作者
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发表于 2019-8-18 09:58 | 只看该作者
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发表于 2019-8-18 22:58 | 只看该作者
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